国际货币与金融体系：资本账户的历史视角

国际货币与金融体系：资本账户的历史视角

2018-09-24 06:59 来源:金融读书会 公司 /银行 /货币

原标题：国际货币与金融体系：资本账户的历史视角

编者语：

自19世纪下半叶以来，金融市场就已经高度整合，重新聚焦资本账户需要我们将关注点从商品市场转移到资产市场和资产负债表上来。本文通过考察两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机这两个特殊的历史阶段，从资本账户的角度对国际货币与金融体系隐藏的脆弱性进行了分析。敬请阅读。

摘要

在分析国际货币金融体系（IMFS）的表现时，人们对经常账户关注过多，而对资本账户又关注甚少。这一点在正式分析模型和历史叙事中都是如此。当金融市场高度分割时，这种方法可能是合理的。但如果金融市场紧密结合在一起，这种分析方法就会严重不足，而至少自19世纪下半叶以来，金融市场就已经高度整合。重新聚焦资本账户需要我们将关注点从商品市场转移到资产市场和资产负债表上来。透过这一视角，IMFS看起来将大相径庭。国际货币金融体系的主要弱点在于，它有放大金融激增和崩溃（financial surges and collapses）的倾向，从而导致代价高昂的金融危机——即它的“过度金融弹性”（excess financial elasticity）。想要评估其隐藏的脆弱性，需要超越支撑国际收支平衡分析的居住/非居住界限，来研究跨国决策单元（decision-making units）的合并资产负债表，包括银行和非金融公司。我们通过回顾两个最典型的历史阶段，即两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机（Great Financial Crisis），来说明这些观点。

在1931年的流动性危机中，一个又一个的欧洲市场持续且大规模地从短期账户中撤出资金，过多的国际短期贷款所涉及的危险变得异常凸显。有人认为，如果当时知道负债的巨额增长，就可以采取措施来减轻债务的增加。——第四次BIS年度报告，1934年。

介绍

国际货币金融体系（IMFS）有一个关于经常账户的历史视角，最受欢迎且最有影响力。它至少可以追溯到David Hume对金本位制度的看法（Hume, 1898）。这一视角通过转移问题（transfer problem）来看待两次世界大战期间的经济浩劫（Keynes, 1929a,b; Ohlin, 1929a,b）。它指出，由于不对称的调整问题，全球经济存在系统性的紧缩偏好：赤字国家被迫紧缩，而盈余国家没有扩张的压力（Keynes, 1941）。它将1970年代的困境和拉丁美洲的危机追溯到石油出口国盈余的再循环（Lomax, 1986; Congdon, 1988）。它认为，储蓄过剩（saving glut），反映在亚洲的巨额经常账户盈余上，是2007年爆发大金融危机的根源（Bernanke, 2005, 2009; Krugman, 2009; King, 2010）。此外，它还是G20讨论的前沿和核心问题，即高度关注全球失衡——亦是经常账户失衡的简称。

同样，有一段平行的关于资本账户的历史视角，但它不太受欢迎，而且在很大程度上仍有待续写。这一视角突出了金融资本的流动在金本位制度中的角色（Bloomfield, 1959; De Cecco, 1974）。它通过大规模跨境流动的视角来看待两次世界大战之间的经济动荡（Schuker, 1988）。它关注的是在全世界扮演银行家角色国家的偏好和不对称性（Triffin, 1960; Kindleberger, 1965; Despres et al, 1966）。这种视角认为，与经常账户无关的金融激增是全球金融危机的根源（Borio and Disyatat, 2011; Shin, 2012）。它认为G20对金融（与经常账户相反）失衡所给予的甚少关注是十分令人遗憾的。

当然，这两种观点应该是可以调和的。毕竟，经常账户和资本账户是相同国际收支（balance-of-payments）恒等式的一部分。我们对这两段历史视角的鲜明区分是有意为之的。叙事有时会出现分歧，但在另一些情况下，它们会交叉甚至合并（如，Obstfeld, 2010, 2012）。

也就是说，对分析而言，透过的视角很重要。关注经常账户意味着将注意力集中在商品市场——生产和支出——以及净资本流动（net capital flows）上。而关注资本账户则意味着将注意力集中在资产市场以及总资本流动（gross capital flows）和相应的存量上。事实上，目前大多数国际金融宏观模型都是关于经常账户和净资本流动的，即将其作为消费和投资决策的剩余部分。视角对政策也很重要。央行对经常账户的影响远不及对资本账户的影响之深远：货币政策和金融稳定政策——央行的全部职能——从根本上讲与资产价格、投资组合和资产负债表头寸的变化密切相关。