一图一文：消失的信用：从央妈到民企的距离有多远（思维导图收藏版）

这是扑克推送的第 39 张思维导图：从央妈到民企的距离有多远。

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今年以来，央妈的金融去杠杆政策似乎开始转向。从4月份开始，已经接连降准三次，累计下调法定存款准备金率250个基点。然而，即使这种宽松的力度，似乎也没有拯救资金饥渴中的民营和中小企业，以及股权质押爆仓和即将爆仓的民营上市公司。从央妈到民企之间的距离，为何如此遥远？

我们需要明白的一个常识是，在信用货币制度下，流动性的背后是信用，也就是贷款（再贷款）创造存款（准备金）。而信用的背后是信心，如果没有信心哪个企业会贷款扩大投资？

中国当前正在经历一场结构性的流动性危机，危机的战火已经从中小微企业、非上市民营企业，燃烧到了上市民营企业。民营企业最优质的信用——基于资本市场建立的股权质押模式，正在崩塌。

面对这种形势，政策层很焦虑。尤其是央妈，冒着逆全球货币政策风向和汇率贬值的压力年内接连降准。但是从央妈到民企之间、从宽货币到宽信用之间，还隔着庞大的商业银行和影子银行体系。

然而，商业银行并不是政策性银行，有自身的商业性约束，包括风险约束、体制约束、成本约束、“存款约束”和能力约束，这将导致央妈基础货币的“投入”，在另一边并不能形成对民营企业的信贷“产出”，中间的生产函数的断裂就是所谓的“流动性陷阱”。

最终，稳定、长期和良性的流动性，需要一个稳定、长期的信用自循环体系，而不是仅仅依靠央行和政策性银行的外生注入。因此，流动性的修复，根本上是信用的修复；而信用的修复，则是对中国经济未来增长前景的信心重建，因为无论是信用周期还是资本支出周期，本质上都是企业家对未来前景的乐观预期。只有这样，才能从根本上解决当前我们面临的流动性危机。

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民营企业债券融资支持工具：

流动性陷阱与焦虑的央妈

今年以来，央妈的政策开始从去杠杆转为稳杠杆，甚至是结构性加杠杆，即增加民营企业的信贷投放，为此在4月、6月和10月接连降准三次，累计降低法定存款准备金250个bp。然而，即使这种前所未有的力度，似乎也没能拯救衰退的信用周期，宽松注入的流动性，依然淤积在银行间市场。降准送给商业银行的自由现金流，不过是换了个科目——从法定存款准备，转移到了超额存款准备。

在央妈和民企之间，似乎隔着不可跨越的千山万水，这就是——流动性陷阱。既然，商业银行的信贷渠道阻塞，影子银行的三头六臂也被严监管砍断，承担宏观经济稳定任务的央妈终于急了。于是2018年10月22日，央行官方网站发布公告，决定成立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

央行这一举措的背后反映了当下中小民营企业的融资困境，以及经济体系流动性传导机制的阻塞。在经典的经济学理论框架下，中央银行通过公开市场操作、再贷款等手段向商业银行提供基础货币，商业银行通过信用派生将基础货币投放至实体经济，满足实体企业跨时空配置的资金需求。

当下，对于中小民营企业来说，这一链条的传导效应正在减弱甚至消失。去杠杆浪潮叠加货币政策的转向会引起整个经济体系信用的收缩，缺乏足额抵押品、信用资质偏弱的中小企业受到最为明显的冲击。在这种情况下，传统的、依靠降低法定存款准备金率的做法只会把稀缺的流动性淤积在银行间市场，造成资金的供需失衡，产生经济学理论上的“流动性陷阱”。这一点从货币市场利率与低等级信用债发行利率逐渐拉大的剪刀差中得到验证。

一些优质民营企业抵押品不足、信用资质相对较弱的问题，可以通过资本市场提供的资金解决。作为民营企业中信用资质相对较好的一部分，上市民营企业可以通过在资本市场上融资，满足资金需求，并由此创造出民营企业最优质、最珍贵的信用——股权质押。通过股权质押，上市企业可以获得一定量的流动资金，改善公司的现金流量。从数据上来看，融资渠道相对较少的民营企业的股权质押比例最高。