复盘学大教育回归始末： “运营+投资”双告捷，再私有化或是三赢路？

本报记者 申俊涵 北京报道

导读

    如果*ST紫学“卖壳”天山铝业交易完成，学大教育或将再度考虑私有化或置出的可能性，而这对于学大教育、大股东清华控股以及上市公司来说将是三赢结局，债务困境或就此解开。

    *ST紫学终于在退市边缘松了口气。

    4月9日晚，*ST紫学发布2017年财报显示，公司2017年度实现营业收入28.12亿元，归属上市公司股东净利润2438万元。*ST紫学曾因2015、2016年连续两年亏损而带帽ST，被深交所实行“退市风险警示”。2017年业绩的扭转，意味着公司保壳成功。

    *ST紫学是如何实现扭亏为盈的？它曾因2016年闪电收购学大教育，被视为中概股回归典型案例，为何在2017年频频寻求对学大教育的出售？今年3月21日，*ST紫学公告称将“卖壳”天山铝业，如果此次交易成功，学大教育又将面临怎样的局面？

    巨额债务下的盈利困境

    据了解，在学大教育借道回归A股前，*ST紫学的前身为银润投资，公司主营业务为游乐设备综合服务与物业租赁业务。当时银润投资的业绩已经不容乐观，2013年公司亏损667万元，2014年公司归属上市公司股东的净利润约197万元。

    2015年初，受暴风科技上市后股价暴涨的影响及国内股市大热的驱动，中概股回归A股形成潮流。彼时在纽交所上市的学大教育，与银润投资达成了收购协议。

    当时如果按照常规操作方式，中概股回归需先在美股退市，再装入A股上市公司，整个流程在时间上具有不可控性。为了加快回A股的节奏，学大教育采取了一种创新但又合规的方案设计，即由A股上市公司直接通过现金收购完成私有化。

    2015年4月，银润投资向在纽交所上市的学大教育发出收购提议，拟自筹资金收购学大教育。同时，银润投资的实控人迎来变更，紫光卓远通过股权转让成为银润投资的控股股东，清华控股成为银润投资的实际控制人，最终实际控制人变更为教育部。

    2015年8月，银润投资抛出定增预案，拟募集资金不超过55亿元，其中23亿元用于收购学大教育100%股权。当时为了加快交易进程，银润投资向控股股东紫光卓远借款23.5亿元，在2016年7月以全现金的方式完成对学大教育以及学大信息的收购。

    双方本期望在定增实施后，以定增募资还掉23.5亿的借款。但2016年资本市场发生较大变化，由于监管政策、经营状况及融资环境等原因，该定增方案于2016年12月份宣布终止，学大教育管理层参与定增的员工持股计划也同步终止。

    定增失败后无法马上还掉的23.5亿借款，以及收购、定增计划已产生的中介费用，是“*ST紫学”陷入保壳困境的症结所在。

    据了解在2015年，银润投资实现营业收入约2507万元，较去年同期增长33.29%。但由于筹划定增及收购学大涉及的中介机构费用等，银润投资2015年最终亏损1356万元。

    2016年7月，收购学大教育完成后，银润投资更名为“紫光学大”。学大教育2016年原本有7500万的净利润，但K12教育行业存在周期性特点，每年上半年的中考、高考等大考促使参与培训的学生人数增多，学大教育的利润也主要集中在上半年。

    在2016年紫光学大的合并财务报表中，学大上半年近1亿元的利润未被纳入，下半年2192万的亏损反倒被并入。再加上收购、定增计划涉及的中介机构费用，以及向控股股东借款支付大额借款利息，紫光学大2016年最终亏损9868万元。

    连续两年的亏损，让紫光学大戴帽成为“*ST紫学”，保壳战迫在眉睫。

    业绩承压下的开源节流

    “原本在当时的市场环境下，我们的回归方案其实是很创新的一种设计，也获得了业内人士的看好。但最终由于政策和市场的不确定性，定增没有成功，学大的回归也陷入了意想不到的局面。”学大教育创始人金鑫对21世纪经济报道记者感慨说。

    所幸的是，在2017年*ST紫学实现了盈利。记者翻阅公司年报后发现，*ST紫学盈利主要归功于占公司营收九成以上的学大教育。2017年学大教育实现营业收入28.17亿元，较2016年同比增长10.21%。同时，学大教育实现净利润1.38亿元，较2016年同比增长83.42%。

    金鑫对21世纪经济报道记者表示，由于“保壳”压力，学大教育2017年在成本控制、效率提升上做了比较细致和扎实的工作。公司以往每年要开设六七十家学习中心进行扩张，但学习中心的扩张涉及前期投入成本，不能带来当年的盈利，这对利润会产生较大影响。于是2017年学大放缓扩张速度，净增的区域学习中心仅二十多家。