陈志武：股市的价值不只是融资

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志武

　　一旦股市融资少，众人就指责证监会。而当股市不景气时，大家又逼迫证监会出面“解套”，否则要证监会干嘛呢？那么，股市到底是干什么的？证监会应该定位在哪呢？

　　前不久，听到孙挺跟他的好朋友王宏争吵，争论的话题不大不小，就是为什么要有股票市场？到底该怎么评价股市的作用，尤其是如何评价证监会工作的好坏？孙挺说，“评价股市贡献的唯一标准是它帮助企业融资多少！”而王宏说，“评价股市和证监会做得好不好的唯一标准，是投资者赚了多少钱！”——这个话题当然很老，是不同国家在不同时代的人争了几百年的东西。那么，孙挺和王宏，谁说到点子上了呢？

　　在中国1990年推出股市的时候，当时之所以能够说服决策层同意办股市，道理很简单，就是国营企业没钱了，要帮助企业融资。这是最直截了当、最具体的目的，但也因此决定了人们判断股市贡献大小、监管做得好不好的标准，误导了许多人，也误导了一些政策，包括给证监会的错误定位，让监管部门整天只关注IPO、股票增发的话题。道理很简单，如果股市的唯一或者说最主要功能是帮助企业融资，那么，证监会的业绩自然就以股市融资量衡量了。于是，一旦股市融资少，众人就指责证监会。而当股市不景气时，大家又逼迫证监会出面“解套”，否则要证监会干嘛呢？

　　那么，股市到底是干什么的？证监会应该定位在哪呢？

　　各国股市融资能力比较

　　我们先看股市的实际融资情况。在最近几年放开新股发行之后，2015到2016年两年里，每年的A股市场融资量破纪录，双双超过1.5万亿元，包括股票首发和增发融资，分别为当年GDP的2.17%和2%。但是，在此之前，只有2007和2010年的融资量超过8000亿元，其它年份的融资量都在GDP的1.5%以下。在1992-2016年间，A股融资平均为GDP的1.2%左右。

　　同期间，美国股市每年的融资量一般在GDP的1.6%上下，德国平均为0.7%，而日本最低，平均为GDP的0.4%。因此，这些年里中国股市的融资能力超过德国、法国和日本，但低于美国。考虑到德、日、法的股市历史比中国长，A股市场的融资能力算是不错了。

　　那么，股市融资能力高低是不是证监会能控制的呢？

　　显然不是。影响股市融资的因素很多，包括国际和国内经济因素，也包括技术变革因素，其中有许多是证监会无法、也不应控制的。证监会的责任在于确保证券交易所是一个公平、公开、公正可信的交易场所。

　　就以美国的经历为例，因为美国资本市场最发达，但是，它的股市融资量也经常时冷时热，在互联网泡沫的1998-2000年期间，单年融资量为美国GDP的2.35%，而到2002年，总融资为GDP的1.24%。可是，即使在2002-2004年间，在美国也没有人因此而质疑股市的作用，或者指责美国证监会。即使在美国，成熟公司新项目的融资来源主要不是靠股市，而是靠利润留成、债券市场和银行。

　　客观讲，在上市公司的内部人和外部投资者之间存在严重的信息不对称，这是到目前还难以解决的挑战，也是事实，所以，完全靠股市解决融资问题，很不现实。在美国、德国如此，在中国可能更是如此。

　　好啦，如果股市的作用不完全是帮企业融资，那股市又是为了什么呢？为什么从中国到美国、德国以及非洲加纳、南非等，都继续要股市呢？

　　除了融资，股市还能干啥？

　　谁都说马化腾是中国第二最富，身价超过2500亿元。可是，你有没想过他这财富的内涵是什么？他的这些财富跟传统中国社会的财富有何区别呢？

　　马化腾的财富主要是腾讯股票的价值，是股市对腾讯未来无限年利润的贴现估值，而不是真正已经到手的利润。也就是说，股市最重要功能之一是对未来做定价，把创业者带来的未来收入预期转换成今天的价值当量，变成今天马上能变现的财富。

　　如果腾讯的股票没有上市、根本不能交易，腾讯那怕再成功，马化腾的成功果实——财富也只能靠未来许多年的利润一年一年地实现，那是一种极慢的变现成功果实的过程。我大致算了一下，如果没有股市，马化腾到2016年底能实现的利润财富最多200亿，而不是2500亿。这种极慢的财富体现过程不容易产生强烈的社会示范效应，不能鼓励更多人去创业创新，也就会放慢整个社会的创新速度与发展速度。