从资金荒到资产荒！一篇论文两种模式，中国TFP指标直接关系资产回报率

2019年”资产荒”再度来袭！

随着1月份或有天量社融规模诞生，银行间流动性充裕异常，机构已经”资金荒”切换到”资产荒”模式。节前，银行、非银机构加仓地方债的热情高涨，认购倍数动辄高达30~50倍，令人瞠目。

资产荒的背后，掩饰不住的是资产回报率的持续下滑。一年以来，十年期国债逼近3%，十年国开债跌破4%，货币”宝宝”类理财资金回报率跌破3%，银行理财回报率跌破4%，都显示着回报下滑的现状。

事实上，这种资本报酬递减现象，不是今年才出现。早在2011年之后，资本回报率下滑已经日渐成为常态。要想化解资本回报率下滑难题，就必须关注全要素生产率（TFP）的提高，这又不得不提到1994年克鲁格曼”关于东亚奇迹的神话”一文。

围绕这个文章提出的东亚经济模式的先天不足，国内政界、学界开展了持续多年的激烈争论，吴敬琏、林毅夫等著名经济学者也参与其中。这场争论最终在2017年十九大报告中一棰定声。这次报告中首次提出用全要素生产率这个指标，去评价经济发展质量。

一篇预见亚洲经济危机的爆款文章

1994年，美国《外交》杂志第6 期上发表了美国斯坦福大学经济学教授、著名经济学家克鲁格曼( Paul Krugman)题为“东亚奇迹的神话”的文章。

在这篇文章中，克鲁格曼认为，香港、新加坡、韩国和中国台湾60年代以来的高速增长所依靠的主要是资本、劳动的大量使用，而非技术进步或者生产率的提高。他认为，这种依靠投入驱动的增长模式主要依靠的是资本的积累和劳动力的投入，而缺乏生产率的进步。其具体表现就是全要素生产率（TFP）增长缓慢，终究会遭遇报酬递减而不可持续。所以，克鲁格曼认为，没有什么东亚奇迹，东亚的高速增长是不可持续的。

克鲁格曼观点一出，马上在国际学术界引起一场争论，众说纷纭。随着三年后亚洲金融危急爆发，许多人认为克鲁格曼对于东亚经济增长模式的批评预见了后者的危机，也因此成为国际舆论界的主流观点。

在这篇爆款文章中，有两个观点，特别值得推荐。

一个是，克鲁格曼指出，日本和东南亚“四小龙”的先天不足之处在于，经济增长主要来自资本积累，而不是来自科学技术对生产效率的改善。 由于资本收益递减规律的作用 ，这种经济增长迟早要处于停滞状态，这也就是亚洲金融危机爆发的主要原因。

另一个是，克鲁格曼认为，日本和东南亚经济的一个特点是“裙带资本主义” ，即“商界和政府通过合作使国民福利最大化”。 在经济发展的一段时期中 ，这种合作固然可以把整个国家的力量引到最有利于经济发展的途径上。然而，久而久之，它会造成监管不力和贪污盗窃的“道德风险”，日本式的泡沫经济便是其后果。

增长模式之争才刚刚开始

在国内，由克鲁格曼挑起的东亚经济增长模式的争论，也引起了经济学界对我国经济增长模式的热烈讨论。国内许多研究开始试图沿用克鲁格曼的立论所依据的全要素生产率(TFP)的方法分析我国经济增长的来源，以此判断我国现有经济增长模式的可持续性。

特别是在1998年亚洲金融危机爆发之后，日本经济长期低迷的现状，国内经济学界开始进一步讨论和反思中国增长模式，许多经济学者提出放弃以要素投入为主的增长模式，改采用全要素生产率增长为主的增长方式。

在1995年制定1996-2000年的五年计划时，政策制定者开始提出转变经济发展方式，将靠投资拉动改为靠效率增长放到议程之上。1995年9月，十四届五中全会上，国家提出了两个根本转变，一是经济增长方式从粗放到集约增长，二是从计划经济到市场经济的转变。

随后，经济学界提出借鉴美国的纳斯达克市场，以风投来促进国内科技进步的思路。1998年3月，时值两会期间，当时的全国人大副委员长成思危代表民建提交了《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》。 此提案也是当年全国政协会议的“一号提案”，被认为开启了在中国设立创业板的征程。

在方案中，成思危提出了创业板“三步走”的发展思路：第一步是在现有法律框架下，成立一批风险投资公司；第二步是建立风险投资基金；第三步是建立包括创业板在内的风险投资体系。从今天的科创板思路来看，也有同样的追求。

不过，经济学界也有一种不同的声音，代表人物就是北京大学教授林毅夫。1999年初，林毅夫和社科院人口研究所所长蔡昉等人，率先另辟蹊径，认为东亚经济奇迹是比较优势战略的结果，试图从另外一个角度阐述东亚经济奇迹。