你之衰退，他之收益？2023年从宏观到策略，也许你只猜对了一半！

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　　作者：奔跑吧图表

　　来源：雪球

　　1、首席经济学家：美国经济不会衰退

　　美联储有一份调查，用来收集美国境内所有大型银行首席经济学家团队对经济的预测。下图显示美国实际经济增长的最新调查（2022年第四季度专业预测者调查）结果。在它的左边显示了当前季度和随后四个季度的预期经济增长。右边列出的是对2024年和2025年的预测。这张图传递的主要信息是，首席经济学家们预计美国经济不会衰退。他们认为，2023年前两个季度的增长率将较低，勉强超过0%，但仍将保持正增长。这不符合经济学上宏观衰退的定义。 同时他们预计，到2023年底，美国经济将恢复正常增长，年化增长率将稳定在2%左右，而且这一趋势将在2024年和2025年持续下去。

　　此外，还有更乐观的预测来自亚特兰大联储的GDPNow。GDPNow的纯数据驱动的观点表明，第四季度GDP增长应该在4%左右（GDPNow讨论帖传送门）。

　　2、债券市场：收益率曲线倒挂反对经济韧性论调

　　然而，债券市场不这么看。短期和长期债券收益率之间的差异，一直是经济衰退的最稳定预测因素，在美国尤其如此。原理如下：短期债券收益率与货币政策利率高度相关。因此，货币政策收紧导致短期收益率上升。长期债券的收益率由投资者决定。2022年大部分时间里，长期债券收益率一直在上升，但在过去几个月有所下降。长短期收益率之间的相互作用揭示了投资者对未来通胀和经济活动的预期。下图显示了10年期和2年期美国国债收益率之间的差异以及10年期和3月期美国国债收益率之间的差异。他的两个利差讲述着同一个故事：

　　当宏观经济自然走出（扛过）衰退（阴影部分）之后，在扩张的早期阶段，央行会将短期利率保持在较低的水平，从而促进经济活动并加剧通胀压力。此时，希望获得补偿的投资者会购买长期债券，因为长期债券的收益率要高于短期债券，这就是收益率曲线向上倾斜的现象。在经济扩张的后期，也就是衰退前不久，央行会上调短期利率以减轻通胀压力，从而使短期收益率高于长期收益率，这就是收益率曲线“反转（倒挂）”。

　　令人震惊的是，收益率曲线倒挂几乎发生在美国所有衰退之前。收益率曲线的斜率是美国经济衰退的最强有力的预测因素。如上图所示，收益率利差为负值。短期收益率比长期收益率高出50个基点以上。上次这种情况，发生在20世纪80年代初美国的严重经济衰退之前。也就是说，债券市场正传递出一个负面信息——投资者预计美国正面临经济衰退。纽约联储将收益率利差转化为衰退概率，并预计，未来12个月美国经济陷入衰退的可能性为38%，该数值和2008年全球金融危机之前一样高。

　　也许是基于此，更广泛的经济学家的调查与首席经济学家们的意见出现了直接冲突：

　　为什么会有如此之大的分歧。我认为分歧的来源在于定义问题。虽然明年的世界经济会很艰难，但即使考虑到连续两个季度的标准过于狭隘，即将到来的低迷或许也不应被称为经济衰退。战后全球经济增长很少在一个季度内低于零，更不用说两个季度了。根据这一标准，1974年和1981年由石油冲击引发的严重衰退并不符合全球衰退的条件。

　　3、服务业见微知著：来自美国交通的深度见解

　　深度分析美国交通情况，我们会发现美国的客运问题很大——强烈暗示着美国经济的两大发动机——消费和服务业的衰退其实一直存在，而且并没有被病毒流行期间宽松的货币政策和激进的财政政策所挽救。当然，这项数据疫情以后就一直衰弱。很多人觉得是因为居家办公和灵活办公所致。

　　如果从2010-2019年的趋势进行线性推断，我们发现美国交通部的交通服务指数（TSI）比我们预期的要低10%左右。采用同样的方法，发现货运运费指数仅下跌了3%。也就是说客运交通一端肯定挖了一个坑。下图的数据恰恰表明了这一点。

　　重点来了，我们可以在图表中看到美国经济的动脉出现了问题。大规模的疫情后刺激政策还没有解决它，货币政策就开始走向限制性。图表上半部分，显示了乘客细分市场的TSI。由此可以看出，如果我们从2010年到2019年的趋势进行推断，今天的美国客运活跃程度比我们预期的低27%。图表下半部分，显示的是TSI客运指数的出行工具细分图。我们来看看来自铁路、公共交通和航空公司的旅客活动贡献情况。

　　空中和地面之间差距不小。在病毒流行之前，航空业旅客的活动一直在强劲增长。它的水平比2000年翻了一番还多。铁路旅客的活动上涨了20%，公共交通旅客上涨了10%。这与我们从空中看到的130%的增长有着天壤之别。当然，病毒的大流行随后来了，无论美国政府如何放水，病毒还是把一切客运活动的增长都击沉了。

　　不过2021年下半年开始，航空业的活动真的开始升温。它会很快将其他出行工具的旅客活动埋在了尘土中。如今，铁路旅客的活动比其2000年活动水平低35%。公共交通旅客的活动下降了55%。货运的活动比预期低3%左右。但出行旅客的活动仍在大幅下降，比2010-2019年的预期值低了近30%。航空旅行活动正迅速接近疫情前的水平，个人认为强美元是一个重要因素，也就是说消费不在美国境内产生。今年夏天，我去希腊游学和从事咨询服务，也亲身验证了这一点。

　　4、制造业抓大放小：来自美国房地产市场的深度见解

　　那么，货运活动未来会好吗？也许美国房地产市场的故事告诉你它也是令人担忧的，因为住房与太多工业品以及原材料相关。我近期曾专题讨论了《雷曼幽灵笼罩2022美国楼市》。以下是一些最新的跟踪情况：

　　美国房地产行业迎来了史上最快速度的衰退：