研报精选：A股能否进入基本面接力的牛市第二阶段 4月很关键

核心结论：①上证综指2440点以来是牛市第一阶段，上涨源于估值修复，风险溢价和股债比价指标显示目前股市风险收益比优势已不明显。②市场进入牛市第二阶段需要确认基本面见底，借鉴历史，四月是明朗期，从领先指标见底时间推断同步指标见底还需要时间。③第一阶段估值修复继续向上需要事件驱动，跟踪中美贸易谈判进展，如基本面未接力仍需警惕回撤风险，优化结构应对波动，银行更优。

四月决断

上证综指向上突破前期高点来到3200点上方，市场情绪高涨，有观点认为市场已经进入新一轮上涨。此前分析指出，上证综指2440点以来市场已经反转，进入牛市第一阶段，类似2005年下半年，政策偏暖和流动性宽松推动估值修复，进入牛市第二阶段需要确认基本面见底回升。市场能否进入第二阶段，四月可能就是决断期。

1.年初以来市场处在牛市第一阶段

上证综指2440点以来上涨是牛市第一阶段的估值修复。我们在前期报告中多次分析过，牛市有三个阶段，第一阶段是孕育准备期，第二阶段是全面爆发期，第三阶段是泡沫疯狂期。牛市第一阶段的背景是基本面还未改善，企业利润同比和ROE仍在下降，但政策面转暖、流动性改善，市场的估值先修复，可类比的历史如05年下半年、08年四季度。05年上证综指从6月998点涨至9月1223点，涨幅22.6%，这一阶段全部A股净利润累计同比增速从05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，上证综指PE（TTM）从6月16.5倍升至9月19.3倍。08年上证综指从10月1664点涨至12月初2100点，涨幅26.2%，全部A股净利润累计同比增速从08Q3的27.6%降至08Q4的-11.7%，上证综指PE（TTM）从08年10月12.9倍升至12月初15.9倍。回顾上证综指自年初2440点以来的上涨，基本面数据未见改善，上涨主要是估值修复。工业增加值累计同比1月6.8%较上年底6.2%略有反弹后，随之拐头向下至2月5.3%，1-2月工业企业利润累计同比-14.0%，较上年底10.3%继续大幅回落。全部A股PE（TTM）从1月3日13.0倍升至4月4日18.4倍，沪深300从10.0倍升至13.3倍，创业板指从27.9倍升至56.3倍，中小板指从18.8倍升至27.4倍。而估值的修复，主要源于风险偏好提升，即风险溢价指标下降。1月4日以来无风险利率震荡走平，10年期国债收益率在3.06-3.22%区间窄幅盘整。

如果没有基本面接力，当前市场的风险收益比优势已经不明显。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，该指标值上升对应股市下跌，该指标值下降对应股市上涨，2005年以来均值为1.65%，历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征。今年1月4日上证综指2440点时市场风险溢价高达4.52%，处于历史极值区间，明显超出2005年以来均值+1倍标准差3.40%，也接近前几轮市场底部水平，2005/6/6的998点市场风险溢价为2.30%，2008/10/28的1664点为4.45%，2013/6/25的1849点为4.77%。随着市场上涨，该指标目前已回落至2.23%，处于2005年以来由小到大的65%分位，接近市场中位水平，优势较年初明显收窄。从股债资产比价角度看，沪深300最近12个月股息率/10年期国债收益率作为股债比价指标，用该指标3年滚动中位数作为参考标准，当比值明显超过中位数，比如超过3年75%分位时往往预示着股市相比债市有明显的吸引力，当比值低于3年25%分位时往往预示着债市相比股市有明显的吸引力。这指标已从1月3日0.93（超过近3年75%分位）回落至4月4日0.68（接近近3年中位数），说明股债比价角度看股票已无明显吸引力。数据说明牛市第一阶段市场估值、情绪修复已到一定程度，往后看，如果没有基本面接力，风险溢价要进一步回落需要政策或事件利好推动，往后跟踪中美贸易谈判进展。目前双方已加征关税情况是美国对中国500亿美元进口商品加征25%关税、2000亿美元进口商品加征10%关税，中国对美国500亿美元进口商品加征25%关税、600亿美元进口商品加征10%关税。目前双方经贸团队进行第九轮磋商，人民日报报道双方在经贸协议文本等重要问题上达成了新的共识。美国总统特朗普表示期待在双方达成协议之后，两国领导人举行会晤。若谈判出现重大转机，如双方取消所有已加征关税项目，则将推动风险溢价进一步回落。

2.能否进入牛市第二阶段看基本面，四月决断

历史上“四月决断”源于这时基本面更明朗。回顾A股历史，A股市场有一定的季节性特征，“春季躁动、四月决断”是一种常见的现象。4月之前基本面数据不太明朗，市场往往受到政策或事件的影响，而年初流动性通常较充裕、投资者风险偏好高，故常常出现春季躁动。4月之后，3月的宏观数据逐步公布，微观企业的年报及一季报也开始披露，入春后基本面逐步明朗，全国两会开完，宏观政策形势也更明朗，因此在4月投资者可以对行情做出更明确的判断。回顾2011年至今，A股往往在4月选择方向，2011、14、16、17、18年4月股市转向下跌，2012年4月股市短期上涨后5月转向下跌，2013、15年4月股市进一步上涨。具体看基本面或政策面变差时，4月后市场转向下跌。如2011年，为了控制过快上涨的房价，“国八条”等调控政策密集出台，11年4月为控制过高的通胀，央行上调存款准备金率0.5个百分点，地产和货币政策从2010年开始逐步收紧，累积到11年4月，市场最终出现熊市大跌，这次是政策面收紧最终带动基本面变差，股市出现杀估值、杀盈利的戴维斯双杀。12年4月上市公司公布业绩，全部A股12Q1归母净利润同比增速由上季度的13.4%大幅下滑至0.5%，虽然当月因为金融改革上证综指有所上涨，但5月后指数依旧大幅下跌。16年4月国内超日债、华鑫钢铁等信用债风险不断暴露，人民日报刊登专访权威人士《开局首季问大势》文章，市场担心中国出现大面积债务违约，股市下跌。18年3月底4月初，受制于中美贸易摩擦及中兴事件发酵，股市下跌。基本面或政策面变好时，4月后市场上涨。2013年市场的焦点是创业板，经历12年底到13年初的反弹后，4月初市场对创业板分歧很大，季报显示创业板指13Q1归母净利润同比增速由上季度17%增至24%，创业板指最终突破向上，走成牛市形态。2015年4月央行降准，同时人民日报发文《4000点才是A股牛市的开端》，投资者情绪高涨，股市上行。13年创业板行情是非常典型的盈利改善的基本面推动，15年全面牛市与政策面偏暖有关。