10年国债收益率突破4% 债券利率上行症结何时解

发布于：2022-06-03 03:10    阅读次数：

　　本周债券市场先抑后扬，10年国债收益率突破4%后并未继续上行，但市场对10年期国债4.0%时代延续的悲观情绪仍然较重。目前来看，决定债市走向的核心矛盾到底是什么？哪些信号出现才意味着收益率触顶？后续还有没有交易机会？针对市场关心的这些热点问题，邀请中国民生银行金融市场部交易中心负责人宋��和天风证券固定收益首席分析师孙彬彬进行探讨。

　　市场微观结构脆弱

　　中国证券报：哪些因素导致了近期债市的踩踏式调整？

　　宋��：近期债市的调整，尤其是10年国债收益率短短几个交易日内突破4%，很难从基本面分析框架中寻找到合理的解释逻辑，更多是债券熊市恐慌情绪下的超调。按理说，经济基本面近两个月出现增速放缓的迹象，后期PPI同比大幅回落在预期之中，央行“削峰填谷”的公开市场操作也基本烫平了资金面的波动，在此背景下，债市情绪不至于会恐慌。

　　近期债市的踩踏式调整跟微观市场结构。尤其是做空机制有很大的关系。相比于2013年，当前市场的机构交易需求更加多样化，利率互换、债券借贷、国债期货等金融工具空前发展。一方面，以委外为代表的机构有刚性的投资收益率要求，为提高收益率，9月以来非银机构重新加杠杆加久期，一旦遇到市场下跌就面临止损后的加速调整。另一方面，机构利用上述三类工具充分释放空头头寸，以小博大，一定程度催生了现券的深度调整。

　　孙彬彬：本轮利率债长端调整起于9月末开始的资金面与预期波动，踩踏则来自于总量困境下的负债结构问题和交易性止损。市场调整的起点是资金面与预期以及配置力量的缺失，而配置力量缺失的背后则是总量因素的困扰。无论是资金面、监管压力还是配置力量，目前的一个核心约束在于何时能够打破现有的缺钱局面，具体在银行端的反应，就是改变低超储率下机构预防性动机为主的谨慎心态，这就需要宏观总量因素的切入，而目前总量前提暂不具备，因为虽然经济增速有所下行，但目前政策重心仍然基于结构而非总量，所以市场呈现跌跌不休的状态。

　　在配置力量偏弱、广义基金大发展的背景下，利率市场交易结构逐步过渡到交易户主导的格局，因此市场结构相对脆弱，在预期扭转时容易出现抛压，并出现负反馈循环，导致近期长债利率出现较为明显的上行，脆弱的结构与负债压力，仍将继续困扰市场。

　　基本面拐点未到

　　中国证券报：请结合10月经济数据，谈谈基本面对债市的影响。

　　宋��：10月经济增长指标放缓，但影响债市的还有通胀因素、货币因素等。从我们内部跟踪的模型来看，基本面模型数据7-10月是逐步走高的，分项看CPI、原油对通胀影响较大；3个月SHIBOR利率从4.25%反弹至4.55%，资金价格依然高企；房地产景气度和价格数据处于高位徘徊；PMI等需求数据虽有下行，但依然处在年内高位。因此，仅仅依据工业增加值或投资数据就判定基本面发生拐点还为时尚早，还需要看货币市场的松紧度、房地产数据等，如果上述所有基本面模型数据出现拐点，债市将迎来机会。

　　孙彬彬：目前的基本面数据能否给出切入的信号呢？貌似还没有。其一，经济数据虽然总体走弱，但是宏观数据的走弱前提是基于决策层政策重心的转变，在追求发展质量、防范金融风险和抑制资产泡沫的诉求下，已有的数据变化尚不足以改变政策的基本态度；其二，在政策关注质量与结构而非简单数据的背景下，我们看到实体融资需求依然旺盛，而广义货币供给继续保持收缩态势，这样的宏观数据无助于改变现有的流动性困境。市场目前需要做的就是等待，等待经济基本面的下行能否触碰政策的心理底线，这需要观察经济与通胀的组合，至少季度GDP需要再度回到6.7%以下，同时通胀的压力需要明确解除，从时点上分析，最早需要到明年二季度才有可能。

　　中国证券报：诸多不确定性因素中债市的核心矛盾是什么？

　　宋��：通胀和流动性是最主要的两个，这将决定债市的基本方向，监管和海外政策则影响调整的幅度。一方面，目前通胀和流动性对债市偏利空，这种影响什么时候能够扭转，还是要看总需求何时恶化，并导致通胀预期的降低和货币政策的转向。另一方面，监管政策何时出台，一直是盘旋在债市上空的达摩克利斯之剑，大家都吸取今年4-5月份的教训，在靴子落地前不敢贸然行动。