宇华教育：并购整合效应凸显大学业务占比持续提升 维持“买入”评级

　　机构：申万宏源

　　评级：买入

　　目标价：7.5港元

　　宇华教育集团公布了18财年业绩，实现营业收入12亿元人民币(同比增长41.2%)，净利润5.88亿元(同比增长87.5%)。每股收益为0.17元，经营性利润6.09亿元(同比增长49.1%)。递延收入达到9.57亿元(同比增长51.4%)。管理层宣派末期股息6.4港仙，加上中期股息4.7港仙，派息比例维持在50%(根据调整后净利润计算)。公司业绩表现超出我们预期。我们维持公司每股盈利预测不变，2019财年0.22元(同比增长37.7%)，2020财年0.27元(同比增长20.4%)，新增2021财年每股盈利预测0.31元(同比增长17.1%)。我们维持目标价7.5港币不变，对应140%的上升空间，维持买入评级。

　　优化运营效率。2018财年下半年，随着公司核心管理团队的部署以及严格的成本控制，湖南涉外经济学院(HEIC)的运营持续好转。18财年，涉外学院为公司贡献利润5600万元(包含17年12月份并表以来8个月的利润并去除了非经常性的变现担保权益的补偿1.35亿元)，备考利润为1.1亿，相比于2017年的6070万元同比增长81%。考虑到学校运营效率的不断优化以及学费水平的提升(19财年新生学费上涨了13%-33%)，我们认为涉外学院未来的利润贡献将持续增长。

　　业务重心转移。18财年，高等教育业务为公司贡献了57%的利润，基础教育(1到12年级)业务利润贡献为40%，幼儿园业务为4%。伴随着涉外学院业绩的好转以及郑州工商招生人数的持续提升，我们预计高等教育带来的利润贡献占比将在19财年超过60%，非义务教育阶段业务占比将达到85%。

　　股权激励计划。公司在IPO之前公布了股票期权激励计划，其成本在未来20年内分摊。18财年该项成本为6250万元，预计19财年将在国际会计准则下降低至4000万元。该项股权激励计划将管理层以及教职工团队的利益进行捆绑，保障了公司稳定且高效的运营。由于该项成本为非现金项目，公司在计算调整后利润时没有将其考虑在内。

　　维持买入。考虑到公司K12学校利用率仅有62%，我们认为公司基础教育部分招生人数仍有很大的上升空间。此外，管理层依然会寻找更多的并购机会以扩张其高教业务。我们维持公司每股盈利预测不变，2019财年0.22元(同比增长37.7%)，2020财年0.27元(同比增长20.4%)，新增2021财年每股盈利预测0.31元(同比增长17.1%)。我们维持目标价7.5港币不变，对应140%的上升空间，维持买入评级。